联合证券需求冲击逐渐衰减

联合证券：需求冲击逐渐衰减 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件：中国物流与采购联合会公布2月份PMI指数。

主要观点：

2月份PMI指数反映经济基本上在我们年报的分析框架中运行。内需（新订单指数）企稳微升，外需（出口订单指数）显著反弹。生产平稳但落后于需求，显示主动减库存在继续，但力度减弱。原材料库存指数处于正常水平，显著低于产成品库存，这和我们对上下游工业行业的判断一致。

年报中我们对中短期经济形势的判断是：出口和房地产调整构成当前经济下滑的最大冲击，出口冲击的最坏影响基本体现，房地产冲击将在二季度前见底，工业部门主动去库存过半。从一季度到二季度，负向冲击衰减，补库存和政策松动的正向拉力将开始显现，因此一季度将出现2012年经济底部。

但这还是存在一个大问题：与同行相比，虽然我们对经济形势看法相对乐观，但是，当前经济形势仍然好于我们预期。该如何修正对经济的看法？是底部抬高，还是底部延后？我们的选择是底部抬高：

第一，负向冲击正在衰减。海外冲击（出口）和房地产调整冲击已经在过去三个季度中很大程度上得到体现。现在，通胀持续向下，政策开始松动，在9%以下的增速水平下，如果预期经济向下，还有什么确切的、更大的负面冲击？我们的答案是乐观的。

第二，经济企稳不主要源于外生动力。虽然政策松动基本成为共识，但松动力度持续低于预期。在我们看来，当前政策松动是维稳政策下的被动选择，是较紧的政策向中性回归，以匹配较差的经济基本面。政策正在回归中性，是经济内生动力导致基本面好于预期。

第三，判断趋势比判断幅度相对容易。当前影响经济走势的主因素是，出口和房地产方面的负向冲击、政策松动和库存回补的正向拉动，这两个方面在二季度都将此消彼长，二季度经济形势将好于一季度。