国金证券新常态非静态覆盖

最好是特别标注出来 国金证券：新常态 非静态 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

新常态，非静态。近年来股市和债市为代表的资产价格波动呈现出波幅收窄的“新常态”，市场把这种现象归结于经济运行新常态。典型的现象是，经济增长、物价持续窄幅波动，失去方向。但是，新常态并非静态。经济增长中枢不断下移，当前经济增长的平稳实际上是由政府加杠杆、国企加杠杆所维持的。由于政府实力显著削弱，政策战略姿态已经由进攻转变为防守，由总量政策偏向于结构政策。

14年以来，伴随非标、标债刚兑逐渐打破，风险逐渐暴露，政策定向宽松似乎成为一种常态。10Y国债利率下行65BP，5Y国开下行115BP，各评级、期限信用债利率普遍下行超过100BP，信用利差不升反降。流动性改善主导债市一波不小的牛市。随着财政刺激不断加码，投资、PMI等指标有短期企稳迹象，投资者担心债市再次演绎“下半年利率上行的常态”。

我们认为，以半年周期来看，债市风险不大。当前，实体经济融资条件依旧偏紧，财政投资高峰可能正在过去，而房地产调整仍将持续（后两条与1 年下半年完全不同），GDP当季同比可能在4季度逼近7%的水平，从而压制利率反弹幅度。同时，房价下跌过程中，银行风险偏好下降，利率水平很难趋势性抬升。

从债市的节奏和操作策略来看， 季度面临利率债发行高峰、PPI回升、欧洲货币放水导致的资金流入压力，风险偏好回升，利率有回升压力，久期策略蛰伏；但杠杆策略依旧有效，以企业债为例，当前5YAA+/R007达到 00BP，息差处于高位，安全边际高。在定向宽松基调不改变的前提下，经济反弹、风险偏好抬升和高收益债行情的持续性值得怀疑，城投债、高评级依旧是最佳配置，不建议追逐地产链条、垃圾债。

但我们也观察到政策定向宽松的常态可能发生改变，货币政策可能逐渐从数量的定向宽松演绎为降息的普惠宽松，从而酝酿新一波拉长久期的交易性机会。而降息的到来，能够真正稳定实体经济，信用债投资风险偏好提升，风格可能从城投转向产业债、中高评级转向低评级，这是最重要的转变；10Y国债利率有可能跌破4%，但难成趋势。下调利率的时点可能在年之交。