国金证券波动来袭了

国金证券：波动来袭 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

基本结论短期看，波动的几大催化剂形成。我们在年度策略报告《羊市！ 动！》中提出今年市场存在 动的特征。促成波动的因素如下：1、资金流入加大监管：14年下半年以来资金持续通过杠杆流入股票市场，目前对杠杆监管力度有所加大；2、资金流出放大：中信大股东减持，流通市值目前规模较大因此大股东的减持对资金供给形成较大冲击； 、货币政策节奏：约束委托贷款约束地方融资平台的融资。

如何理解两融和委托贷款的监管？本质上看，两者在短期都是控杠杆的行为。更本质的依然是金融体系的道德风险与逆向选择的延续。

杠杆牛市走的太快。股票市场的融资融券14年增长很快，在下半年增加了6000亿，达到1万亿的规模；其他口径：伞形信托的规模约在2000- 000亿；银行理财约有1.5万亿的权益投资占比11%，下半年净新增7000亿。

如此大规模的增长，我们只能用“金融大爆炸”来形容。杠杆牛市的问题，之前管理层已有提示，新华社曾连发四篇至杠杆牛市的信；在证监会主席的谈话中也重点提到杠杆的问题，认为存在以下几点：1、余额高市场整体杠杆率提高、2、部分券商借短贷长存在流动性风险、 、部分客户集中持股有一定信用风险。此次两融把门槛重新提回50万，有明显的控制低净值客户风险的意味。

委托贷款冲的太高。12月份金融数据显示表外融资集中放量，一方面是地方融资平台乘最后窗口期融资，另一方面社会资金难免存在避实就虚有向权益市场流动的冲动。这两个都不是管理层愿意看到的：资金避实就虚已经影响到了货币政策有效的传导，在给杠杆牛市降温的背景下，这部分渠道必然是要堵住的。同时，委托贷款成为近几年资管、基金子公司等与银行完成影子银行放贷功能的主要渠道，此次监管对于未来这部分类信贷业务的增长短期会构成很大影响；对于传统的地方平台、地产商的融资都会有冲击。

政策背后的信号又是什么？我们理解监管层可能更加希望市场走的慢一点不要太疯，杠杆不要用的太猛，尤其是低净值客户不要风险暴露太大。因为目前股票市场最大的资金来源其实是理财产品对接伞形信托形成的配资，其次是两融的受益权，这方面目前政策一直处于模糊的真空地带，更没有踩下刹车；可能考虑到主要是高净值客户风险自担的承受能力相对较强。再者，今年资本市场最大的任务明确是注册制的改革，我们相信平稳的市场是监管层更加乐于见到的。从实质看，政策又回归到既要稳住方向还要控好节奏的基调；相对之前市场预期所隐含的单线程还是有变化的。

有天然 伟哥 之称。不但是调味佳品 策略：度过市场的压力测试期。市场之前的调整都在自高点下来-7至-8%左右，我们判断此次由于明确对杠杆有约束，调整幅度会更大。并没有人知道目前市场真实的杠杆水平如何，因此调整对于市场而言是一次压力测试；在此情况下，我们以为君子不立危墙之下，待杠杆压力释放或者政策再次转向。与其疲于奔命被动的解读政策不如归而结，在之前的报告中基于基本面的组合我们提出平衡的策略，我们认为依然是最主动的选择。